【资料图】

投资要点

事件：中国神华发布2023年一季报。2023Q1，公司实现营收870.42 亿元，同比+3.74%，环比-7.45%；归母净利润186.12 亿元，同比-1.95%，环比+77.34%。

煤炭分部：高占比长协煤定价优势显现，综合售价同比基本持平。2023Q1，公司煤炭分部实现营收689.25 亿元，同比+1.6%；营业成本456.72 亿元，同比+4.3%，煤炭业务毛利率33.7%，同比-1.8pct。产销：商品煤产量0.80 亿吨，同比-0.9%；商品煤销量1.08 亿吨，同比+1.8%。其中，年度长协销量0.62 亿吨，同比+13.8%，占总销售量比例为57.5%，同比+6.0pct。月度长协销量0.31 亿吨，同比-16.2%，占总销量比例为28.9%，同比-6.2pct。价格：商品煤综合售价621 元/吨，同比-0.5%。其中，年度长协售价497 元/吨，同比-3.7%；月度长协售价为891 元/吨，同比+13.2%；成本及毛利率：自产煤单位成本169.4 元/吨，同比+12.9%，自产煤吨煤毛利率49.4%，维持高位。

发电分部：电力业务量价齐升。2023Q1，电力分部实现营收228.73 亿元，同比+11.9%，营业成本191.83 亿元，同比+11.7%，电力分部毛利率16.1%，同比微增。公司售电量487.5亿千瓦时，同比+10.8%，售电价格420 元/兆瓦时，同比+2.2%，平均售电成本为376.2 元/兆瓦时，同比+1.2%。

运输分部：成本提升，利润承压。2023Q1，铁路分部实现营收111.09 亿元，同比+7.4%；实现营业成本71.06 亿元，同比+33.8%，分部毛利率36.0%，同比-12.7pct。其中，自有铁路运输周转量745 亿吨公里，同比+2.5%。港口分部实现营收16.08 亿元，同比-1.7%；实现营业成本9.14 亿元，同比+8.6%，分部毛利率43.2%，同比-5.3pct。其中：黄骅港装船4890 万吨，同比-5.8%；天津港装船1120 万吨，同比+15.5%。航运分部受平均海运价格下降影响，分部实现营收11.30 亿元，同比-21.1%，营业成本10.27 亿元，同比-2.5%；分部毛利率9.1%，同比-17.4pct。其中：航运货运量同比+11.1%；周转量同比+18.1%。

煤化工分部：聚烯烃售价下行，分部毛利率下滑明显。2023Q1，受聚烯烃产品平均售价下降影响，化工分部实现营收15.22 亿元，同比-7.8%；实现营业成本14.12 亿元，同比+5.8%，分部毛利率7.2%，同比-11.9pct。其中：聚乙烯销量9.11 万吨，聚丙烯销量8.61 万吨，聚烯烃销量同比基本持平。

收购集团资产计划启动，外延增长助推产能扩增。公司公告与国家能源集团签订《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，将公司择机行使优先交易选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产期限延长5 年至2028 年。同时，公司将启动收购国家能源集团下属生产煤矿或在建煤矿，产能合计约1600 万吨，收购标的股权于2022 年底的资产总额占公司合并财务报表资产总额比例低于1%，营收占公司合并报表营收比例低于2.5%。

投资策略：公司煤炭主业稳健，电力业务量价齐升，助推业绩增长。随着集团优质资产注入，公司煤炭资源储备及产能将进一步提升。此外，公司持续兑现分红承诺，高且持续的分红比例助力公司实现价值重估。基于此，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为726.72/740.10/742.32 亿元，同比+4.4%/+1.8%/+0.3%，对应EPS 为3.66/3.73/3.74 元，对应4 月28 日的收盘价PE 分别为8.0/7.8/7.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济变化、公司产品售价下跌、环保安监政策变化、资产注入不及预期等。