背 景

继3月14日市场传限产消息后，3月21日路透披露中国考虑今年粗钢产量削减约2.5%，目标预计将在6月底之前设定。从路透披露的信息看，最终是否限产或具体限产目标尚未确定，因为钢厂限产政策与今年稳增长目标不符。

虽然当前尚不能确定23年是否限产，但复盘2018年和2021年钢厂限产对黑色金属走势的影响，可以更好应对今年可能出现的限产政策，把握限产带来的投资机会。

(资料图)

2021年钢厂限产复盘

2021年有两个阶段减产明显：3月份唐山减产，和下半年的粗钢产量平控政策。下半年钢厂减产幅度远远大于3月：3月减产影响日均铁水下降13万吨；6-12月减产影响日均铁水下降45万吨。

减产期间，钢材整体强于原料。但21年四季度钢厂产量低位时，钢价跌幅较大。原因是下游地产需求下滑，前期钢厂虽有减产，但钢厂高利润意味着后期高产量的回归，钢材下跌降低利润。逻辑上，钢厂限产，原料应该早于钢材走弱，影响吨钢利润走扩。但21年限产后黑色金属价格走弱的顺序是：铁矿石-钢材-双焦。受动力煤紧缺影响，虽然钢厂限产，不改焦煤维持供应偏紧格局，价格跟随动力煤价格波动。

从吨钢利润走势看，在钢厂限产的3月和6-12月两个时间段，钢厂利润都明显走扩。2-3月吨钢利润从0元附近上涨至1200元；6-9月钢厂利润从0元上涨至1500元。但钢厂利润并不是呈现稳步上行走势，利润上下弹性较大。5月份和10月份钢厂利润收缩的幅度不亚于钢厂利润走扩的幅度。我们理解是以下几个方面原因：

首先，黑色金属绝对价格处于高位，同时产业各个环节的利润都偏高，而原料段的库存偏低，在交易需求摆动时，原料弹性较大，影响钢厂利润波动幅度较大。

其次，2-3月和6-12月限产的幅度差别大，但钢厂利润增幅都高达1000元以上。原因主要是需求周期不一样，同时两个时期钢价的走势不一致。3月份现实需求很好，钢厂减产，钢材涨，原料跌，钢厂利润走扩；而6-9月份需求见顶下滑，钢厂减产，钢材价格横盘震荡，原料价格下跌，钢厂利润走扩。

2018年钢厂限产复盘

2018年实行常态化限产。一方面，随着供给侧结构性改革的不断深化，3月政府工作报告强调实施钢铁行业产能压减3000万吨，为全年行政限产奠定基调；另一方面，除了“2+26”城市采暖季限产外，河北唐山还出台非采暖季限产方案。2018年产量虽然同比降幅明显，但环比波动不大。钢联样本日均铁水产量同比下降4.8%。

环保限产主要限制铁水产量，影响铁矿石价格下降，钢厂利润整体维持高位。供给侧改革从2016年开始，钢厂利润逐年增长， 2018年环保限产更是把钢厂利润推向峰值，利润整体维持400-1200元每吨高位，全年平均利润820元，是近十年最高水平。

2018年环保政策限制铁水产量，但粗钢产量不减反增，钢厂高炉生产受到限制，可以通过转炉增加废钢来提高粗钢产量，全年粗钢产量增长6.6%。废钢需求增加影响废钢价格走强，铁矿石和废钢的比值下跌。铁矿石与废钢比值从2017年0.4高位，下降至2018年0.2-0.24区间。

复盘总结

（一）限产只影响产业链利润分配，并不决定绝对方向

回顾2021年和2018年价格走势，限产对价格方向的影响是不确定的。能否影响钢价上涨，取决于限产幅度是否扭转供需格局。长期产能退出，将影响较长周期的供需面变化，更有利于价格的上涨。例如2016-2018年的钢材供给侧改革，影响钢价长期偏强运行。

年内的阶段性限产，并不决定价格的方向，而是加剧价格波动。2018年在常态化高炉限产的情况下，钢厂通过增加废钢来提高产量，产量不降反增。但年内价格波动大于2017年和2019年。2021年6月钢厂限产落地，钢价反而跌幅明显。在原料供需偏紧，钢厂下游需求偏弱的背景下，钢厂减产对原料形成负反馈，影响黑色金属整体估值下移。

（二）限产影响钢厂利润确定性走扩

限产影响钢厂利润确定性走扩，2016年-2018年钢铁行业供给侧改革，利润持续增长，2018年吨钢利润达到818元的高点；2020-2022年是上游矿产品通胀周期，虽然绝对价格高位，但2020年和2022年钢厂利润都偏低。2021年因国内钢厂限产，年吨钢利润大幅抬升至621元每吨。6月钢厂限产落地，吨钢利润从0元附近上涨至1500元每吨。

（三）阶段性限产影响钢材跨期呈现收敛走势

2018年跨期价差走势都呈现正套走势，而2021年限产期间影响跨期价差呈现反套走势。同样是限产，导致跨期价差走势分化的原因主要是：2018年常态化限产是2016-2017年供给侧改革政策的延续，并且是常态化限产，近月和远月对限产都已经计价，而2018年需求较好，近月强于远月。

2021年阶段性限产，影响跨期价差呈现小幅收敛走势。5-10价差从97下跌至-55元；10-1价差从125下跌至-63元。但也不是趋势性的反套走势，原因是2021年钢价估值较高，同时需求走弱，下半年产量平控政策并未扭转供需宽松格局。在价格上涨时期，远月因有限产预期，涨幅稍大于近月；而价格下跌时，近月跌幅更大，影响跨期价差收敛。

（四）阶段性限产更容易驱动原料跨期走正套行情

2021年二季度，铁矿石9-1价差从60上涨至150元。焦煤9-1价差从10左右上涨至600元。在限产消息发酵期，市场开始计价限产影响，原料远月合约在限产预期下，走势更弱。但当时铁矿石和焦煤的5-9价差都呈现反套走势，主要是3月份唐山限产影响近月更弱导致的。

2023年可能限产的影响分析

关于2023年限产的传言有两种：一种是能耗同比22年持平；另一种是产量较21年持平；最新路透社披露产量减2.5%的消息（但不确定是22年-2.5%，或是21年-2.5%）。整体来看，产量持平比能耗持平对产量的影响更大。在2016-2019年的供给侧改革中，钢铁行业的环保设施已经较为齐全，在控制能耗的目标下，钢厂产量影响不大。可参考以控能耗为主的2019年，粗钢产量基本不受影响，全年粗钢产量增长8%。

通过梳理历次限产对价格和价差走势影响。假设2023年再次执行产量平控或产量压减政策，对价格和价差的影响有：

（一）弱复苏背景下，限产对钢材的利多有限

对单边价格的影响需结合供需情况而定，今年钢材是供需双增预期，但供应弹性大于需求弹性，前期4400左右的价格已经计价今年需求增长预期，4月基建和制造业行业需有放缓迹象，假设需求边际上没有增量，一定幅度的限产并不能扭转钢材供需偏松格局，对钢价的利多有限。反而可能走负反馈逻辑，限产影响原料需求下滑预期，成本下降，钢价跟随下跌走势。并且今年在稳增长的预期下，政府主动限产影响意愿不强。假设后期限产，更可能的场景是需求偏弱，为了扩利润而压产，这种假设下，预计价格走势是减产跌估值。

（二）跨期价差交易限产预期接近尾声，关注远月逢低做多钢厂利润机会

5-10（9）价差是交易限产预期最好的时间窗口，但随着5月合约临近交割月，跨期价差走势已经接近尾声。市场交易限产，理论上钢材应该是反套行情，而原料是正套行情。

3月份，螺纹5-10价差呈现收敛走势，价差从117下跌至30元，4月再次反弹至60元左右。考虑近月有成本支撑，同时基于限产不改变供需格局的预期下，预计5-10价差进一步收敛的空间不大，可能延续小幅走扩的走势。

铁矿石5-9价差在交易限产之前，呈现正套走势，价差从20上升至60元左右。而限产传闻，加剧了9月合约偏弱格局，5-9价差进一步走扩至100元，预计在5月合约交割前，铁矿石延续正套走势。

不同于铁矿石，双焦呈现正套走势，原因主要是双焦估值高，而且一季度面临供需拐点，双焦跌估值，影响5月合约弱于9月。

除了影响跨期价差，限产最大的影响是钢厂利润走扩，并且由于限产的不确定性，目前盘面对远月钢厂利润定价尚不坚定，10月和1月合约钢厂利润上下波动。在中国弱复苏，同时海外通胀存韧性的背景下，钢厂利润缺乏高利润的基础。相比于上半年，在原料供应改善和地产需求存弹性的预期下，下半年的利润中枢应该有所抬升。假设限产落地，也将加剧利润向上的弹性。所以策略上可以逢低做多远月钢厂利润。